竹森俊平 「1997 世界を変えた金融危機」を読む

1997年――世界を変えた金融危機 (朝日新書 74) (朝日新書 74)

竹森 俊平

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竹森俊平の新書版。1997年のタイに発生した通貨危機、思わぬ通貨の暴落があったが、この「危機」について｢返済能力危機」と認識するか、または「流動性の危機」と認識するかによって対処の仕方が変わってくるとして｢論述」しているが、これでは、ドルペッグという固定相場制、しかも資本の移転を禁止しない固定相場制と変動相場制の｢質」的な差という理論的な視点が全く欠如したマクロ認識となってしまう。竹森はあえてその理論的な｢差」を無視しているのだろうが、それが何故なのかは筆者には解からない。「甦る経済論戦」では、固定相場制と変動相場制の差をあれほど詳しく論述していたのだが・・・。ま、それは由として、返済能力の欠如か、流動性の危機かという認識によって、米国サブプライム問題を見ていくことも出来ると思われる。
　この立論と似通った論理の構成を持つものを新聞紙上で見かけた。小林慶一郎が、サブプライム問題をローンを借り住居の購入をした住宅購入者の返済能力の欠如にあるとして、米国政府FRBの通貨供給の増大による対応策に対して、流動性の危機、不足に対応するだけでよいのかと２３日付け朝日新聞朝刊で論じている。　

　貯蓄と投資のバランスから米国経済から世界経済についての｢資金」がありあまっているという展開は、竹森ならではのマクロ的類推であるにもかかわらず、相場制ついての論述が全く無いのは期待していただけに、肩透かしにあったような気分を持った。しかしながら「バジョット・ルール」や「ナイトの不確実性」、「質への逃避」、など　竹森の著作には、キーワードを読みながら直近におきている具体的な経済事象を理解させてくれる手腕がある。これだけでも読む価値はあることは間違いない。

　貯蓄が投資を上回ることで生まれる不況圧力
　
　この立場は（マクロ）経済の総需要と総供給のバランスに注目する。こういうことだ。いま、一国において500兆円分の財・サービスの生産、つまり総供給が実現したとする。その結果、500兆円分の収入が同時に発生するが、それは賃金や利子の支払い、あるいは利潤の配当という形で家計に所得として還元される。家計には、所得を消費に回すか、それとも貯蓄に回すかの選択がある。消費に回せば、そのまま総供給に対する需要となる。しかし貯蓄に回せば、そのままでは総供給に対する需要につながらない。このため、総供給の全額が家計に所得として還元されたとすれば、総供給に対する総需要は貯蓄の分だけ不足する。

　しかし、話はまだ終わりではない。家計の貯蓄は銀行預金の形で、あるいは証券の保有の形で、資本市場への資金供給となる。もし、家計による資金供給に見合うだけの企業による資金需要があり、その資金需要が企業による投資に直結するならば、総供給は消費と投資を合計した総需要と一致する。それで景気の過熱も下降も起こらない理想的な状態が達成される。しかし、かならずしもそうなるとは限らない。
一つの問題がある。それはケインズの考えでは、投資と貯蓄は独立の原理で決まることだ。
つまり、貯蓄の計画は家計がする。その際、家計はさほど金利など考慮しない。他方で、投資の計画は企業がする。企業も金利だけを考慮するわけではない。そのため両者が一致する必然性はなく、いわんや金利の調整で両者をマッチさせることも不可能である。したがって、「計画された投資」と「計画された貯蓄」とはかならずしも一致しない。
　しかるに、「計画された貯蓄」が「計画された投資」を上回る状況では、経済は不況圧力に見舞われる。両者のギャップの分だけ、総需要（消費プラス投資）に結びつかない総供給が発生するからだ。といっても生産したものは処分せざるを得ないから、企業はそれを在庫の積み増し（在庫投資）で処分する。だから在庫投資までを総需要に勘定すれば、やはり総需要と総供給の一致は成り立つ。しかし在庫の積み増しは企業収益を庄迫するから、企業は早晩、生産計画を縮小する。その結果、不況圧力が生まれる。
　以上は、国際取引をしない一国を念頭において説明したが、同じ原理は世界経済全体についてもそのまま当てはまる。重要なのは、世界全体として「貯蓄」が「投資」を上回る傾向があれば不況圧力を生む原因になるという点だ。しかるに、97年から98年にかけての極東での金融危機は、まさにそのような傾向を発生させた。なぜかといえば、日本や東アジアの多くの国々の投資行動が、この事件をきっかけに慎重になったからだ。つまり、これらの国は、「不確実性のもとでは人々は最悪のシナリオを考えて行動する」というエルスバークの原理通りに行動した。投資を減らして同時に貯蓄を増やしたのである。
　経済危機で企業心理が様変わりすでに説明したように、どんなビジネスも「不確実性」を避けられないというのが、ナイトの洞察である。将来における生産の増加や効率化を見込んでの投資は、とくに将来の　「不確実性」と切っても切れない関係にある。その　「不確実性」　にしり込みをしないような人間が、もともと企業家という職業を選ぶ。しかし、さすがの彼らでも、それまでの　「楽観的な予測」　の誤りがはっきりと示されれば、考えを変えざるを得ない。東アジアでいえば、97年と98年の2年間は甘い見通しのつけが突き付けられた時期であった。アジアの企業家は自信喪失に陥り、以降は、むしろ「最悪のシナリオ」を想定してビジネスの計画を立てる。その影響を受けたのが投資である。投資とはそもそも将来を見据えて行うものだが、将来の見方が「楽観的」から「悲観的」　に変わったため、投資は大幅に削られたのである。
　97年から98年にかけて危機を経験した後に、企業が慎重な態度に転じたことは投資の動きに如実に表れている。とくに東アジア通貨危機経験国の投資には、はっきりとした特徴がある。
　第一の特徴は、通貨危機直後の急激な投資率の落ち込みだ。これ自体は、国際資本の逆流やIMFによる緊縮プログラムの押し付け、倒産や解雇の激増といった要因を考えれば当然と言えるだろう。しかし、第二の特徴として挙げられるのは、インドネシアを除き、これらの国の経済が９９年にⅤ字型回復を遂げてからも今日にいたるまで、投資率が９９年以前の水準には回復しなかったことである。97年、98年の2年間の経済危機が契磯となって、東アジアの企業の心理が変わり、「ナイトの不確実性」を考慮してマキシミン原理に近い行動を取るようになった。
最近ようやく変化が見られるものの、日本でもひところは「企業の金余り」という言葉をよく聞いた。実際、日本の「貯蓄」は依然として高水準で、国内投資に使い切れなかった部分を海外に資本輸出するという傾向がますます顕著になっているが、最近はその貯蓄は家計ではなく、おもに企業から来ている。バブルの頃とは大きな違いである。バブルの頃の企業の投資意欲はきわめて旺盛で、国内市場から資本をじゃんじゃん取り入れ、家計貯蓄がその需要を満たしていた。ところが最近は高齢化の影響からか、家計貯蓄は急速に減少する妄で、金余りの状態の企業の貯蓄がそれをうわまわって増加している。だから、結果的には海外への資本輸出が増加している。
　もちろん企業貯蓄の増加の背後にも、積極から消極への企業のビジネス観の変化がある。つまり、十分収益を上げても、企業は以前のようにそれをゴー・サインと受け取り、資金を調達してまで事業を拡大することをしなくなった。むしろ、いまの時代に現金ほど頼りになるものはないから、それをしっかりと握っておこうとする。上手に事業を拡張して収益の悪化をもたらす危険を冒すよりも、スリムな状態で高収益を維持しょうと考える。このような手堅いビジネス観への変化には、97年から98年にかけての｢貸し渋り｣の影響が考えられる。「貸し渋り」により辛酸を舐めて以来、企業は現金が必要な時にいつでも入手できるわけではないことを悟った。「流動性の危機」が企業の流動性選好を高めるという傾向が、通貨危機を経験した東アジアだけでなく日本でも見られ、しかもその影響が長期に及んでいるわけである。
　全世界への波及
企業の行動パターンの変化には、この他にも、1997年以降の外資歪融機関の進出や株主の立場強化策の影響もあるかもしれない。危機の収拾に、日本政府も東アジアの政府も、外資系金融機関の進出を支援した。外資の進出が「改革」の姿勢を示すことに役立つと考えたからだ。株主保護の政策が進められたのも株価低迷に対する特効薬という意味がある。結果的には、投資家の視点から企業経営を見る習慣が、日本でも東アジアでも徐々に浸透していった。
　投資家の観点からすれば、これまでの日本や東アジアの企業はあまりにも収益性を無視して、規模拡大に突っ走っていた。いまやそれが変わり、これまでの拡大路線に歯止めが掛かった。
そういう見方ができるわけだ。しかし、これは決定的な要因ではないだろう。なぜなら企業が投資に慎重になる箕、企業貯蓄が増加するという現象は、アングロサクソンの国も含めて、ほぼ全世界的に見られるからである。
　(中略)
住宅「バブル」で景気回復
いずれにしても、「消極的」な態度が経済全体に浸透して、その結果、経済活動の萎縮が起こっている時には、政府か中央銀行か、誰か「積極的」な行動を取るりリーフ役が現れなくては不況の悪循環が生じる。それがケインズ主義だけでなく、現代のマクロ経済学の根底にある思想だ。グリーンスパン前連銀議長が2001年以降に取った金融媛和策は、企業心理が「消極的」になることによって全世界的な経済の萎縮が発生する兆候が見えた段階での、ことさら「積極的」な行動という、まさにリリーフの役割を担っていた。
ともかく、議長が01年に1年間で政策金利を5パーセント近くも引き下げる類例のない強力な金融緩和策を実施した結果、家計の住宅投資と消費が盛り上がって、ものの見事に景気後退は短期で収束する。住宅投資と消費が盛りあがる様子はこうだった。もともと金利が下がると、住宅ローンを借り換えるのがアメリカの家計の習性である。しかし、この時は低金利による住宅投資の増加で「バブル」を思わせるほど住宅価格が上昇したので、家計はさらに積極的な行動を取る。つまり、住宅ローンの担保となる住宅の評価額が上昇したのを良いことに、以前より「プラスアルファ」だけ余計に借りたのである。もちろん、それで債務残高は増えるが、金利が低下しているので月々の支払いは以前と同じに維持できる。だとすれば、「プラスアルファ」は一種のボーナスである。そう見立てて、家計は「プラスアルファ」を消費に使った。
「バブルを思わせるほどの住宅価格の上昇」は、アメリカを起点とした全世界的な景気回復の鍵であった。アメリカにおける住宅価格の上昇ははたしてバブルだったのかという問題は、いまもよく議論されている。いずれにしても、この時、グリーンスパン議長は、住宅バブルという副作用の危険を顧みず金融緩和を貫徹した。バブル崩壊後、1992年からの景気の崩れを見てからの日本の金融緩和策が、バブル再発の恐れから不十分に終わったのとは対照的であるが、思い切った行動を取れたのは、議長がバブルに対する金融政策について長年考えた末、明確な結論を持っていたためである。
「ITバブル」の発生を警告して、彼が96年に「非合理な熱狂」という言葉を使ったことは有名である。しかし、この言葉を使ってから、議長はバブル予防のための金融引き締めをしなかった。むしろ、それはするべきではないという方向に考えが傾いていった。前例のないIT革命が、前例のない「株高（株価利益率）」を正当化するものなのか。これは所詮、「ナイトの不確実性」であり、客観的な基準で評価はできない。投資家は間違っているかもしれないし、間違っていないかもしれない。では、どうしたら良いのか。議長はこの問題に結論を下すことはやめた。99年の議会における証言で、それをはっきり述べている。