［東京 １５日 ロイター］ 福田慎一・東京大学大学院教授（専門：金融論、マクロ経済学、国際金融）は１５日、ロイターとのインビューで、復興国債の財源として日銀による国債直接引き受けを行うことは、将来的なインフレを招き、その際には急激な引き締めという痛みが伴う可能性が高いと指摘した。
また日銀が１００兆円規模の国債をすでに保有している状況で、追加的に１０兆円程度の国債を保有しても景気浮揚効果はすぐには期待できないとも述べた。一方で増税による財源確保は、経済への悪影響が予見可能であり、その対処も含めて政策として道筋が立てやすいとした。
より重要な問題として、復興財源として１０兆円単位の日銀引き受けは１０００兆円規模の日本の公的債務から見れば小さな金額であり、復興財源よりはるかに大きい借金を背負っている中で、全体のバランスとして財政あるいは日銀の行動を考えるべきだとの考えを示した。
日銀の役割として、デフレが１０年以上続く中で、現在の日銀が掲げている望ましい物価水準は低すぎるとし、もう少しインフレ許容度を高めるべきと注文をつけた。
＜日銀引き受けによる影響は予見不能＞
福田教授は復興国債の財源として、増税でも日銀引き受けでも、どちらも痛みを伴うことは同じと指摘。ただどちらも当面はそれが見えにくいと説明。それでも将来の影響が予見可能な増税の方が対処方法も検討できることから、痛みを最小限に抑えることができるとした。
財源を増税に求める場合、当面は公債発行でまかなうため、経済への影響は出ないが、将来の増税の痛みが出てくる。ただし、「どういうマイナス効果がでるのかわかっているので、経済政策として道筋をつけて実行しやすい。増税のタイミングをどうするかは課題だが、経済学で言われているのは、一気に増税するのではなく、徐々に引き上げていくということ。それさえ気をつければコストは最小限にとどめることができる。政策としてはこちらが常道だ」とした。
一方で日銀の国債直接引き受けの場合にも、「現在は流動性のわなに陥っているために、資金供給してもすぐに日本経済に影響は出てこないため、当面痛みはわかりにくい」としながらも「流動性のわなが終わるときにインフレが生じる。そうなった場合には、大量の資金を放置できなくなり、急激に資金を吸収する必要がでてきて、その際に金利上昇のコストもかかってくる」と指摘した。 さらに日銀引き受けの場合には、「その影響も含めてよくわからないことが多く、採用には慎重になるべき」だと指摘。「この１０年、日銀は海図なき航海を続けており、手探りで緩和を行ってきた経緯がある。うまくいったもの、うまくいかなかったものがあり、今となっては反省点もある」という状況の中で、日銀引き受けが必ずしてもインフレをもたらすとは言い切れないものの、不確実性が高く、場合によってはコストが大きい帰結をもたらすというのが過去の歴史からの教訓だと慎重な考えを示した。
＜復興財源よりも巨額の公的債務の方が問題＞
福田教授はまた、深刻な日本の財政状況のもとで、復興財源だけが議論になっていること自体に疑問を呈した。「国・地方合わせて公的負債の残高は１０００兆円を超えており、そのこと自体がより深刻な問題」と指摘。「それに比べて、１０兆円単位の日銀引き受けがどの程度の問題になるのか。すでに日銀は１００兆円規模の長期国債を保有している。復興財源よりはるかに大きい借金を背負っている中で、全体のバランスとして財政とか日銀の行動を考えるべき」と述べた。
その上で、これ以上の財政拡大に懸念を示した。「中央銀行は目先の利益で行動してはいけないという大原則がある。政権が不安定化してくると、政府は目先の景気をよくする政策に傾きがちになる。そういう中で、中央銀の国債引き受けも行われハイパーインフレになった経緯がある」と指摘。「１０年以上デフレが続いていて、なかなかデフレを脱却できないという中、ひとつの起爆剤を日銀に求める人もいるが、日銀が引き受けによりこれ以上の国債保有を増やすのは効果が限定的な割にはリスクが大きすぎる」と述べた。
＜今回の円高に金融政策での対応は無理＞
欧州での財政問題の広がりや米国景気への不安をきっかけに円高が進んでいるが、デフレが円高を招いているとの見方から金融緩和の必要性を主張する意見もある。しかし福田教授は、「為替変動にとって重要なのは金利差。日本は金利がゼロにはりつき、長期金利も低いので動かしづらい。相手国の金利が上下してそれにあわせて為替が動いているのが現状で、日本の政策でなかなか円安誘導はしにくい」として今回のように海外要因による円高に対し、金融政策での対応は無理があると指摘する。
ベースマネーを増やして円安誘導に成功した事例として過去における量的緩和時代に円キャリートレードが誘発され円安誘導できた面があった。「円キャリートレードを再び起こせば円安誘導はある程度できるかもしれないが、それをしたことで当時どれだけ良いことがあったか。若干円安に振れたという意味ではよかったが、副作用もそれなりにあった」との見方を示した。
＜日銀はもっとデフレファイター的スタンスを＞ 日本経済が１０年以上デフレに悩まされている現状について、福田教授はマネーの循環に問題があると指摘。
「現在の金融市場ではマネーの回り方にかなり問題がある。１４００兆円の個人金融資産の半分以上が銀行預金となり、かつては貸出から設備投資に回り経済が成長してく仕組みだったが、現在は、貸出に回らず国債の購入に回っている。国債購入でまかなったお金はさほど生産的ではない使われ方をするために成長に結びつきにくい」と説明。この悪循環を断ち切り生産性の高い分野にマネーを回す仕組み作りに力を入れるべきとした。
ただ一方で、デフレに対する日銀の姿勢にも注文を付けた。望ましい物価水準として日銀が公表している「物価安定の理解」では消費者物価０─２％、中心は１％としているが、福田教授はこれは「先進国では最低水準。日銀は物価を許容する度合いをもう少し持っても良い」として、デフレファイター的なスタンスがやや足りないと指摘した。
（ロイターニュース 中川泉、木原麗花；編集 宮崎亜巳）
［東京 ８日 ロイター］ 岩田規久男・学習院大学教授はロイターとのインタビューで、復興国債は、その全額を日銀が政府から直接引き受けるか、ないしは、市場からの復興国債同額の長期国債を買い入れることで財源とすべきだと主張した。
＜増税での財源確保は逆効果、日銀引き受けなら確実な需要創出＞
政府は増税を視野に復興国債の発行を検討しているもようだが、岩田教授は「増税での財源確保は需要を抑制し、復興には逆効果となる。一方、日銀買い入れは、財政支出増加とマネー増加という２つの経路を通じる需要創出効果があるので、経済効果は格段に大きい」とした。
同教授は、買い切りオペと直接引き受けの効果の違いについて、買い切りオペでは日銀に復興国債と同額の長期国債購入を義務付けられない点と指摘。
「政府から直接引き受けるには、財政法の例外規定を適用できるので、復興国債を日銀に買いとらせることが可能になるが、市場から日銀がどの程度長期国債を買い入れるかは政府が指示できるものではなく、日銀の判断にゆだねられてしまうので、実効性は不透明」とした。
市場からの買い入れの場合でも、復興国債全額を買い入れる場合であれば、直接引き受けと効果は同じだとした。
＜過去の引き受け事例が超インフレもたらしたとは言えず＞
日銀自身は、国債引き受けがハイパーインフレを招くと警戒姿勢を示している。白川方明日銀総裁は、昭和恐慌からの脱出をはかるため日本で最初に国債引き受けを採用した高橋是清を引き合いに「市場によるチェックを受けない国債引き受けという行為自体が最終的な予算膨張という帰結をもたらした」と指摘している（５月２８日、日本金融学会での講演）。しかし岩田教授は１９３０年初頭の高橋財政時のデータから「インンフレ率は最大で６．５％となったが、最後の２年間は２％でしかない。平均的には穏やかなインフレといえる。しかも実質成長率は一番良いときで１０％」と指摘。「世界各国が大不況で四苦八苦するなか、いち早く恐慌を脱出。マクロ政策としてこれほどの成功例はない」と評価している。
その後インフレとなったのは、「１９３５年ごろに経済が巡航速度に入ったため、高橋は財政支出や軍需支出を減らすと主張し始めたために、３６年のニ・ニ六事件で暗殺されてしまった。その後、軍部のいいなりに軍事支出を日銀引き受けでまかなうことになってしまった」ことが原因だと説明し、高橋是清の国債引き受け自体をインフレ要因とする理解はは誤りだと指摘する。
現在の局面での引き受け実施の場合について、「デフレを脱却してインフレ率が５─１０％以上になっても日銀引き受けをやめないというのであれば、インフレ率が大幅に上がり、金利暴騰もありうる。しかし、「そこまで政府も日銀も良識がないはずがない」と指摘。
実際に、米国がリーマンショック以降に巨額の国債を買い入れてもインフレになっていない事例を指摘。インフレ誘発を怖がり、その懸念を広めている日銀の主張に論理的な根拠は薄いとした。
＜デフレが円高をもたらす＞
需給ギャップを抱えてデフレに陥っている現在、何より重要なのはインフレ予想を高めることで、設備投資や消費を刺激、円安をもたらすことが可能となると指摘。
「デフレというのはもっているだけで通貨の価値があがることだ。デフレで円の価値が上がれば、円に対する海外の需要は増える。予想インフレ率は、アメリカは２％ちょっとで、日本はマイナス。日米予想インフレ率差がなくなると、３０円くらいの円安となり、１ドル＝１１０円くらいになる。３月の大震災後の円急騰は日本の震災でデフレ予想が高まったためで、デフレで説明できる。デフレと円高は同じことの両面だ」と説明した。
その上で、同教授は「デフレ脱却は金融政策ではできないというのが日銀理論。そういう中央銀行はいらない」と日銀の姿勢を批判。「スウェーデンはリーマン・ショック後、デフレになったが、マネタリーベースを４倍増やしている。それでインフレはやっと２─３％の間。日本はどれだけ増やしたか。リーマン・ショック前より最大で１０％しか増やしていない」とさらなる対応を求めた。
このインタビューは７日に行った。
（ロイターニュース 中川泉；編集 佐々木美和）
ローレンス・Ｈ・サマーズ
［ケンブリッジ（米マサチューセッツ州） １２日］ 米国は２００８─０９年に政策を総動員することで金融の崩壊と恐慌を巧みに防いだが、国内経済はまだ失われた１０年の渦中にある。
２００６年第１・四半期─２０１１年第１・四半期の５年間の平均経済成長率は１％に満たず、バブル崩壊後の日本と似たような状況にある。この間、就業率は６３．１％から５８．４％に低下。就業者は１０００万人以上減った。景気の底打ち後も就業率はほとんど変わっておらず、最近は景気減速の兆しが出ている。
生産が潜在力を下回る状況が長期化すれば、雇用や所得ばかりか、未来も犠牲になる。今月、かつては想像できなかった規模の新卒生が、仕事や生活手段がなく、親元に帰った。全米の学校で予算が不足し、数学や科学の高等課程が減り、週４日しか授業が行われないケースも出ている。現在と将来の所得・税収減は、現在と将来の容認しがたい財政赤字の大きな原因となる。
処方箋を書くには、正確な診断と病因の理解が必要だ。景気後退とは、企業の生産物に対する需要が少な過ぎ、求職者全員を雇用できない状態だ。現在のような高失業期には、明らかに企業の採用需要が不足しており、労働者の勤労意欲が不足しているわけではない。
現状をみると（１）離職率や求人数は過去最低に近い水準にある、（２）技能や学歴にかかわらず、ほぼすべてのグループで失業率が上昇している、（３）利益率の上昇と賃上げ率の低下を考えると、労働者ではなく雇用主がほぼすべての市場で力を持っている──ことがわかる。
私は、生産が潜在力を下回る根本原因は需要の不足だと常々訴えてきた。需要の大切さを見落とすと、大変なことになるからだ。
フランクリン・ルーズベルト大統領は、ヒトラーの台頭とそれに伴う軍需の拡大がなければ、１９４１年初めに失政者として退陣していただろう。国内失業率は１５％を超え、ニューディール政策で道筋をつけた景気回復も、１９３７年には財政赤字削減とインフレ抑制という従来的な価値観を主張する声が早々に上がり、経済に希望が持てなくなっていた。
私が１９９３年にクリントン政権に入った頃、日本の潜在成長率は４％で、現在までに国内総生産が２倍になるとの見方が一般的だった。実際には、バブル崩壊の後遺症で日本経済はほとんど成長していない。
需要に制約された病んだ経済は、通常の経済とは全く違う動きをする。通常であれば成長と雇用創出につながるはずの政策が、ほとんど効果を発揮しない、もしくは逆効果になる場合がある。需要に制約された経済では、潜在的な供給を増やしても、効果は期待できない。
景気が後退し、消費者が借り入れの縮小と貯蓄の拡大に動けば、需要が減り、その結果雇用も減る。所得の高低を問わず、職業訓練や啓発プログラムは個々人の就職には役立つかもしれないが、需要の制約が続く限り、全体の求人数には影響しない。非常に逆説的なことに、生産性や効率性の改善につながる対策は、需要も同時に喚起しない限り、就業者の減少につながる恐れがある。全体の生産水準は、引き続き需要に制約されるためだ。
米国ではこれまで、景気後退に陥っても、需要の急増で景気が力強く回復するケースが多かった。第２次大戦後に起きた深刻な景気後退は２回のみ（１９７４─７５年と１９８０－８２年）で、どちらの場合も２年以内に経済成長率が６％以上に達した。これは今では想像もつかないような高成長だ。何故だろうか。
従来、戦後の米国ではインフレが景気循環を決めてきた。景気は、連邦準備理事会（ＦＲＢ）がインフレ抑制に動くまで回復を続け、ときには成長ペースが加速した。ＦＲＢがインフレを懸念し始めたときには、すでに手遅れの場合が多く、金利を引き上げ、与信を制限し、住宅市場、設備投資、消費者の耐久財購入を阻害することで、景気後退を発生させた。インフレが落ち着けば、大幅な利下げと、それまで手控えられきた投資の再開で、景気が急回復することは、目に見えていたといえる。
現在は事情が大きく異なっている。金融政策は以前に比べ慎重になっており、インフレ率の上昇やＦＲＢの利上げで景気の拡大が突然遮られることはなくなった。ポール・ボルカー元ＦＲＢ議長がインフレを鎮圧して以降、３度にわたる米国の景気拡大期は、すべて長期間継続している。景気拡大に終止符が打たれたのは、自信の過剰で資本資産価格が過度に上昇し、保有資産の評価額が上がり、借り入れ・貸し出し・支出が過度に膨らんでからのことだ。
バブルの崩壊後は、うっ積された投資の需要がない。過度の自信が残した余剰資本があるだけだ。空き家、テナントの入らないショッピングモール、納品先のない工場。同時に、消費者は期待していたほど自己資産がないことに気づく。借金の担保が不足し、返済が予想以上に厳しくなったと感じる。これでは、民間消費が激減しても不思議ではない。バブル崩壊後の景気下降は１０年以上続くことがあり、軍備増強など外的な要因で初めて脱却できるケースがあるのもうなずける。
民間消費は、構造変化にも圧迫されている。非常に分かりやすい例が出版業界だ。商店街の本屋が大型書店との競争に敗れ、大型書店がオンライン書店との競争に敗れ、オンライン書店が電子書籍との競争に敗れた際に、２つのことが起きた。経済の生産力が増す一方で、生産能力を満たす需要を生み出す力が損なわれた。経済資源が、小売り・卸売り業界で働く支出性向と成長余力の高い中間層から、支出性向が大幅に低い層に移ってしまったためだ。流通網への設備投資の必要性も低下している。
ではどうすればいいのだろうか。運命だとあきらめたり、二大政党が平時に推し進めてきた政治的な課題について論じている場合ではない。金融危機の最大の皮肉は、自信・借り入れ・貸し出し・支出の過剰で発生した危機は、自信・借り入れ・貸し出し・支出の回復がない限り、解決できないということだ。
したがって、持続的な回復が定着するまで、経済政策では、自信・借り入れ・貸し出し・支出の拡大を優先目標とする必要がある。この目標を達成するまで、他の政策は効果が期待できない。平時にどれだけ魅力的、効果的にみえてもだ。
インフラの整備や更新を先延ばしにする経済は誤った経済だと認識すべきだ。１０年物の金利が３％を割り込み、建設業の失業率が２０％に迫っている今こそ、インフラ投資を拡大すべきだ。
金融政策の軸足を適切な需要確保から、将来のバブル・インフレ予防に移すのは、あまりにも早すぎる。基調インフレ率は依然低下傾向にあり、自信過剰よりも、借り入れ・投資の不足が大きな問題となっている。金融規制改革法は、金融危機の再発を防ぐという極めて重要な課題に概ね適切に対処した。精力的な実行が必要だ。ただ、今の問題は、自信過剰ではなく自信過少であり、政策でもこの点を重視すべきだ。
最も重要なのは、米国の信用力に対する最大の脅威は、低成長期が長引くことだという現実を財政議論で受け入れる必要があるということだ。低成長期が続けば、南欧のように財政赤字の対ＧＤＰ比が急上昇する。歳出抑制と歳入拡大に向けた中期的な対策をめぐる議論は必要不可欠だが、同時に短期的な経済成長も重視する必要がある。大統領と議会が昨年秋に合意した給与税減税・失業給付延長がなければ、米経済は今日、二番底のリスクに直面していた可能性が十分にある。財政面からの需要喚起を２０１１年末で大幅に縮小するのは早すぎる。財政面の支援は継続すべきであり、実際には、給与税の従業員負担分だけでなく会社負担分も減税して、支援を強化すべきだ。従業員負担分の減税幅を２％から３％に引き上げることも望ましい。短期的なコストは２０００億ドル強で、そうした対策により、経済が今後２─３年で大きく改善し、税基盤の大幅な拡大と政府の必要支出の減少につながることが期待できる。
他の次元の政策でも、米国経済を特徴づけている需要不足という問題を考慮することが適切だ。例えば、オバマ政権は、輸出管理の近代化、米国製品の海外での売り込み、貿易協定の締結・発効を通じて、輸出を促進するという重要な仕事をしている。査証（ビザ）政策を変更すれば、観光・教育・医療サービスの輸出促進など、この点でさらに多くのことが達成できる可能性がある。同様に、不必要な規制負担の軽減を命じた大統領令を厳格に実行し、自信を取り戻すべきだ。
おそらく、米経済の底にある一番の強みは回復力だろう。米国は２００８─０９年に思い切った対策を講じることで、大恐慌を回避した。今度は、経済の現実を見据えることで、失われた１０年を回避することができるはずだ。
（ローレンス・Ｈ・サマーズ氏はハーバード大学教授。元財務長官）
